Le tipologie societarie

Dopo aver fatto una veloce panoramica sul tema del bilancio delle istituzioni bancarie affrontiamo il tema delle differenti tipologie societarie.

Le aziende, infatti, possono assumere differenti configurazioni societarie che possono comportare conseguenze ben diverse per gli azionisti.

Le società di persone

In quasi tutti i sistemi giuridici esistono fondamentalmente due tipologie di società di persone: le società in nome collettivo e le società in accomandita.

La società in nome collettivo (S.n.c.) si caratterizza per il fatto che ogni socio apporta una determinata quota di lavoro e/o di capitale e parteciperà ai futuri profitti o perdite. Ogni socio, inoltre, è responsabile personalmente per i debiti della società.

La società in accomandita semplice (S.a.s.) è caratterizzata dal fatto che la responsabilità di alcuni dei suoi soci è limitata al solo capitale sociale versato. Nella società in accomandita vi deve comunque sempre essere almeno un socio a responsabilità illimitata ed inoltre i soci a responsabilità limitata non possono partecipare alla gestione della società.

La terza ed ultima tipologia di società di persone è la società semplice (S.s.). È la tipologia più elementare di società ed è caratterizzata dal fatto che non può svolgere attività commerciale, non è soggetta al fallimento ed i suoi soci sono tutti illimitatamente responsabili.

Le società di capitali

Anche per le società di capitali esistono tre categorie: società in accomandita per azioni (S.a.p.a.), società a responsabilità a limitata (S.r.l.) e società per azioni (S.p.A.).

Le società di capitali, a differenza di quelle di persone, sono caratterizzate principalmente dal fatto che la responsabilità dei soci è limitata al solo capitale versato. Tipicamente la forma di società di capitali è assunta da aziende di medie e grandi dimensioni.

La S.a.p.a. è caratterizzata dalla presenza di due tipologie di soci: i soci accomandanti che hanno una responsabilità limitata al capitale versato ed i soci accomandatari che rispondono illimitatamente per le obbligazioni della società. Le differenze principali fra S.a.p.a. e S.a.s. riguardano principalmente i titoli rappresentativi della partecipazione societaria a la responsabilità amministrativa.

La S.r.l. è tipica delle società composte da poche persone. Essa è caratterizzata dal fatto che le quote sociali non possono essere rappresentate da titoli azionari. Tale tipologia societaria, in cui tutti i soci sono limitatamente responsabili, è la forma più diffusa di società.

La S.p.A. è la forma societaria tipicamente assunta dalle aziende di grandi dimensioni ed il capitale sociale minimo è pari ad Euro 120.000.

Costituire una S.p.A.

Fondare una S.p.A. (e molte di queste considerazioni valgono anche per le altre società di capitali) è più complesso rispetto alle altre forme societarie.

I soci, infatti, devono redigere l’atto costitutivo della società che servirà a regolare il corretto funzionamento societario. Da tale atto devono risultare una serie di dati: nome della società, durata attesa della società, oggetto sociale, capitale sociale sottoscritto e versato, i diritti garantiti agli azionisti ed il numero dei componenti del consiglio di amministrazione.

Vi sono poi maggiori adempimenti burocratici ed un maggiore impegno di capitale iniziale (il capitale iniziale minimo è infatti più elevato per le società di capitale rispetto a quelle di persone).

Per dubbi o curiosità non fatevi problemi a porre domande. Per approfondimenti sulle tematiche affrontate segnalatemelo e provvederò a fare un focus.

I requisiti patrimoniali delle Banche

Abbiamo fatto in precedenza un focus sul bilancio delle banche e sulle sue principali caratteristiche che lo differenziano dai bilanci delle società industriali.

Affrontiamo di seguito il tema dei requisiti patrimoniali delle banche.

Le banche, infatti, essendo un operatore centrale del sistema finanziario ed economico sono sottoposte ad una stringente normativa di vigilanza al fine di garantire la stabilità del sistema.

Il Patrimonio di Vigilanza

Per patrimonio di vigilanza si intende il livello di patrimonializzazione di una banca che, sulla base di specifici requisiti regolamentari, viene ritenuto adeguato per far fronte ai diversi rischi operativi che gli istituti bancari si trovano a fronteggiare quotidianamente.

Nello specifico, gli accordi di Basilea prevedono che il rapporto fra il patrimonio di vigilanza e le attività della banca ponderate per il rischio (Risk Weighted Assets, RWA) non sia inferiore ad un determinato valore.

Il numeratore del rapporto, ovvero il patrimonio di vigilanza, include il patrimonio netto della banca ed alcuni strumenti ibridi di finanziamento al netto di alcuni attivi di bilancio (nello specifico le immobilizzazioni immateriali).

La composizione del Patrimonio di Vigilanza

Il patrimonio di vigilanza è composto da diverse componenti. Vediamo di seguito le principali.

Vi è innanzitutto il Core Tier 1, ovvero il patrimonio netto contabile (al netto delle immobilizzazioni immateriali). Il Core Tier 1 rappresenta la componente più solida del patrimonio di vigilanza.

Vi è poi il Tier 1. Esso si ottiene sommando al Core Tier 1 le preference securities. Tale grandezza può essere definita come tangible book value ovvero il patrimonio netto contabile al netto delle immobilizzazione immateriali.

Si trova poi il Tier 2. Esso è scomponibile in Upper Tier 2 ed in Lower Tier 2. L’Upper Tier 2 è composto da obbligazioni della durata superiore a 10 anni. Il Lower Tier 2 è invece formato da obbligazioni dalla durata superiore a 5 anni.

Infine vi è il Tier 3. Esso è composto da obbligazioni con una durata superiore a 2 anni.

I requisiti regolamentari

Sia il requisito di Capitale Tier 1 sia il Capitale Tier 2 sono definiti dagli accordi di Basilea I e di Basilea II. Nonostante, però, tali requisiti siano definiti a livello sovranazionale, ogni autorità di controllo nazionale ha poi una certa discrezionalità nell’applicazione di tale normativa.

Nello specifico le autorità nazionali possono definire criteri differenti sulle modalità di classificazione dei vari strumenti di capitale all’interno delle diverse categorie di capitale.

Il linea generale il Tier I dovrà essere pari almento al 4% degli RWA (ovvero delle attività ponderate per il rischio) ed il Tier II non dovrà essere di ammontare superiore al Tier I.

La sommatoria del Tier I e del Tier II non dovrà essere inferiore all’8% delle attività ponderate per il rischio.

I requisiti patrimoniali appena visti sono richiesti dalle autorità di controllo sia nazionali sia sovranazionali in modo tale che gli istituti di credito siano in grado di poter far fronte ad eventuali perdite inattese. Tali perdite derivano principalmente dal deterioramento del merito di credito delle controparti.

Per dubbi o curiosità non fatevi problemi a porre domande. Per approfondimenti sulle tematiche affrontate segnalatemelo e provvederò a fare un focus.

IRR, Present Value e tasso di interesse composto

Abbiamo visto fino ad ora alcuni concetti di analisi fondamentale che ci saranno molto utili per la valutazione delle aziende: siamo già al punto in cui calcolando pochi parametri siamo in grado di capire a grandi linee lo stato di salute delle aziende.

Per gli ulteriori passaggi successivi ci sarà molto utile fare un approfondimento sulla modalità di funzionamento del tasso di interesse composto e comprendere cosa si intende per present value e tasso interno di rendimento (IRR).

Cosa si intende per tasso di interesse composto

Per capire cosa intendiamo per tasso di interesse composto ricorriamo ad un esempio pratico, sarà molto più comprensibile di qualsiasi altra formula matematica.

Se ho 10.000 euro e li impiego al 5% annuo, dopo un anno avrò:
10.000 + 10.000*5% = 10.500

Se sia la somma iniziale che gli interessi accumulati annualmente non verranno toccati e ssaranno lasciati investiti al 5%, dopo un altro anno avrò la seguente somma:
10.500 + 10.500*5% = 11.025

Tale meccanismo di crescita che verrà applicato di anno in anno prende il nome di tasso di interesse composto.

Il present value

Il present value (o valore attuale) di un incasso dopo un certo numero di anni è la somma che dovrei investire adesso in un determinato asset (ad esempio le obbligazioni, ed il tasso medio di mercato delle obbligazioni in cui è possibile investire si chiama opportunity cost) per ottenere quello stesso incasso nello stesso numero di anni.

Se sono in grado di poter fare un investimento inferiore rispetto al valore attuale, che però mi permetterà di incassare la stessa somma nello stesso numero di anni, è evidente che mi conviene fare l’investimento a parità di altre condizioni.

Se invece la somma da investire dovesse superare il valore attuale dell’incasso futuro mi converrebbe comperare ad esempio l’obbligazione.

In conclusione, il valore attuale di un certo numero di incassi che avverranno in futuro, a date diverse, non è altro che la somma dei valori attuali dei singoli incassi.

Il tasso interno di rendimento (IRR)

Anche in questo caso partiamo da un esempio concreto.

Se ho 10.000 euro e tra due anni ne avrò 12.100, a che tasso di interesse composto ho investito i miei soldi?

La risposta, sebbene in questo caso sia semplice perché sono stati utilizzati importi elementari, non è solitamente immediata.

Per ovviare a tale problema si fa usualmente ricorso ad un foglio di calcolo elettronico e si imposta la relativa formula.
Nell’esempio precedente l’IRR era del 10%.

Per IRR si intende il rendimento annuale medio al quale ho investito il mio denaro. Poiché si applica il tasso di interesse composto la metodologia non è, come detto, semplice. Inoltre, l’IRR a volte non esiste e a volte ce n’è più di uno.

L’IRR risulta però molto utile in diverse occasioni. Tipicamente viene utilizzato per mettere a confronto una serie di investimenti e per cercare di capire l’investimento migliore dal punto di vista sia del rendimento sia del profilo di rischio.

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Capire il bilancio delle Banche

Il bilancio delle banche è molto diverso da quello delle società industriali. Il bilancio della banca è infatti strutturato sia in funzione dei principi contabili (nazionali ed internazionali) sia sulla base delle disposizioni emanate dalla Banca Centale.
Data la particolarità di tale bilancio appare opportuno approfondire le sue caratteristiche fondamentali.

Le poste principali dell’attivo di stato patrimoniale del bilancio bancario

In generale, come per le altre società, è valida la relazione per la quale il totale delle attività deve essere uguale alla somma delle passività e del patrimonio netto.
I principali assets delle banche sono i seguenti:
crediti verso banche: sia verso la Banca Centrale sia verso le altre banche;
crediti verso la clientela: è l’asset principale ed è legato all’attività caratteristica. Si suddivide tipicamente tra mutui, prestiti personali, leasing, ecc.. All’interno di questa voce vi è il problema principale delle banche, e di quelle italiane in particolare, ovvero i crediti incagliati (o deteriorati). L’incidenza dei crediti deteriorati sul totale attivo è un indicatore dello stato di salute della banca;
attività finanziarie: solitamente titoli mobiliari. Nelle banche italiane all’interno di questa voce possiamo trovare rilevanti importi riguardanti i titoli di stato italiani.

Le poste principali del passivo di stato patrimoniale del bilancio bancario

Per quanto riguarda le passività, le principali sono:
debiti verso banche: tutti i debiti verso gli altri istituti bancati;
debiti verso la clientela: è la voce di debito principale ed è legata all’attività caratteristica in quanto si riferisce all’attività tradizionale di raccolta ed intermediazione svolta dalla banca;
patrimonio netto: il patrimonio netto nelle banche ha solitamente un’incidenza piuttosto limitata (raramente raggiunge il 10%).

Le attività e passività fuori bilancio

In aggiunta alle attività e passività iscritte in bilancio occorre tenere conto anche di quelle fuori bilancio.
Per le banche, infatti, l’entità delle poste fuori bilancio può essere addirittura superiore a quella degli assets iscritti a bilancio.
Fra le principali poste fuori bilancio possiamo citare le garanzie rilasciate dalla banca a favore di un soggetto terzo e gli impegni ad erogare finanziamenti.

I requisiti patrimoniali per gli istituti di credito

La normativa internazionale prevede per le banche precisi requisiti patrimoniali: si tratta del patrimonio di vigilanza. Ovvero del livello di patrimonializzazione ritenuto adeguato per far fronte ai rischi di natura operativa e di mercato che la banca si trova a sostenere.
Nello specifico la normativa prevede che il rapporto fra il patrimonio di vigilanza e gli RWA sia superiore ad un determinato importo percentuale.
Per RWA si intendono i risk weighted assets, ovvero le attività della banca (sia inscritte a bilancio sia fuori bilancio) ponderate per gli specifici rischi.
Il patrimo di vigilanza si compone del patrimonio netto della banca e di alcuni strumenti di finanziamento ibridi al netto di alcune poste iscritte nell’attivo di stato patrimoniale come ad esempio le immobilizzazioni immateriali.

Nel prossimo articolo ci occuperemo di approfondire il tema dei requisiti patrimoniali.

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Il leasing: cosa è e come funziona

Il leasing oggi rappresenta una delle forme contrattuali più importanti nella pratica professionale e molti degli assets delle aziende sono in leasing. Appare perciò opportuno cercare di approfondire il tema del leasing al fine di comprendere il funzionamento e le caratteristiche di tale tipologia contrattuale.

Cosa è il leasing

Il leasing è un metodo per finanziare l’acquisizione di un determinato bene. Oggi quasi tutti i beni possono essere presi in leasing.
Ogni contratto di leasing coinvolge due parti: il locatario ed il locatore. Il locatario è colui che utilizza le attrezzature ed il locatore è colui che ne è il proprietario.
Il vantaggio principale del leasing è solitamente la possibilità di ridurre il carico fiscale.

Le caratteristiche principali del leasing

Il contratto di leasing stabilisce che il locatario ha il diritto di utilizzare un dato bene ed in cambio deve effettuare dei pagamenti periodici al locatore (ovvero il proprietario del bene).
Il locatore può essere sia il costruttore stesso del bene sia una società di leasing indipendente. Nel caso di società di leasing indipendente, essa dovrà acquistare il bene dal costruttore.
Dal punto di vista del locatario, il leasing è simile all’acquisto del bene con un prestito garantito. I termini del contratto di leasing sono paragonabili a quelli che una banca potrebbe predisporre per un prestito garantito. Si può perciò sostenere che il leasing è una forma di finanziamento.
Il leasing può essere suddiviso in operativo e finanziario.

Il leasing operativo

Nel passato il leasing operativo veniva definito come un contratto di leasing nel quale il locatario riceveva anche un servizio di assistenza. Oggi tale definizione di leasing è in disuso, restano però alcune caratteristiche particolari del leasing operativo.
Innanzitutto il leasing operativo generalmente non viene interamente ammortizzato. Ciò avviene in quanto la durata del leasing operativo è generalmente minore della vita economica del bene.
Come detto, inoltre, il leasing operativo generalmente richiede che il locatore si occupi della manutenzione del bene.
Infine, il leasing operativo è generalmente caratterizzato anche dall’opzione di revoca. Tale opzione conferisce al locatario la facoltà di annullare il contratto di leasing prima della data di scadenza.

Il leasing finanziario

Il leasing finanziario è l’opposto del leasing operativo. Le sue principali caratteristiche sono le seguenti:
– Il bene viene generalmente interamente ammortizzato;
– Non può solitamente essere annullato;
– Il locatario generalmente ha la facoltà di rinnovare il contratto alla scadenza;
– Non prevede la manutenzione o altri servizi da parte del locatore.

Il sale and lease-back

Si sente spesso parlare di sale and lease-back. Con tale termine si intende l’operazione attraverso la quale una società vende un bene in suo possesso ad un’altra ed immediatamente lo riprende in leasing.
In tale operazione il locatario riceve una somma di denaro dalla vendita del bene e lo stesso locatario si impegna ad effettuare dei pagamenti periodici mantenendo in tal modo l’utilizzo del bene.

Per dubbi o curiosità non fatevi problemi a porre domande. Per approfondimenti sulle tematiche affrontate segnalatemelo e provvederò a fare un focus.

Il Venture Capital

Ci siamo occupati in passato dell’emissione, da parte delle società, di azioni e di obbligazioni al fine di finanziare i propri investimenti. Tuttavia, solamente imprese di dimensione elevata possono emettere con facilità sul mercato borsistico titoli azionari e obbligazionari.

Le imprese di piccola dimensione spesso raccolgono con più facilità i mezzi finanziari necessari facendo ricorso ad operatori del mercato finanziario noti come ventur capital.

Chi sono i venture capital

Vi è una pluralità di categorie nelle quali possono essere raggruppati i venture capital. Le principali sono le seguenti:

– ricche famiglie che hanno le disponibilità finanziarie e le capacità imprenditoriali per poter investire nel lancio di nuovi business;

– società appositamente dotate di mezzi finanziari per investire in business promettenti (a volte tali società appartengono a gruppi industriali che intendono diversificare i propri investimenti);

– investitori che agiscono a titolo puramente individuale (spesso definiti come angels).

Le fasi del finanziamento di venture capital

Gli economisti Bruno e Tyebjee hanno individuato sei tappe nel finanziamento di venture capital:

1) seed-money stage: ovvero piccoli finanziamenti al fine di sostenere un’idea;

2) start-up: ovvero il finanziamento ad imprese che hanno intrapreso la propria attività da non più di 12 mesi;

3) first-round financing: ovvero ulteriori finanziamenti per l’attività di produzione e vendita;

4) second-round financing: ovvero finanziamenti destinati a sostenere l’investimento in circolante;

5) third-round financing: ovvero finanziamenti per quelle imprese che hanno raggiunto il livello di break-even e che hanno intenzione di espandersi;

6) bridge financing: ovvero finanziamenti concessi a imprese che saranno in grado nel giro di pochi mesi di emettere sul mercato i propri titoli.

Successivamente i venture capital liquideranno la propria partecipazione nella società tipicamente attraverso un’offerta pubblica iniziale.

L’Offerta Pubblica Iniziale (IPO)

L’IPO non è però solamente un mezzo per permettere ai venture capital di liquidare il proprio investimento.

Infatti, se un’impresa riesce ad ottenere buoni risultati ed ha necessità di raccogliere ulteriori mezzi propri può decidere di effettuare un’IPO al fine di raccogliere ulteriori mezzi di finanziamento.

Ciò avviene non attraverso la vendita sul mercato di azioni già in circolazione ma attraverso l’emissione di nuove azioni il cui ricavato andrà direttamente nelle casse della società.

Gli aspetti tipici di un’IPO

Ogni IPO è una storia a sé, vi sono però delle circostanze ricorrenti che caratterizzano la gran parte delle quotazioni in Borsa. Le principali sono le seguenti:

– underpricing: le società che si quotano in Borsa normalmente sperimentano una sottovalutazione delle proprie azioni. Ovvero il prezzo di quotazione in Borsa è solitamente inferiore al prezzo di mercato che si registra al termine del primo giorno di negoziazione;

– underperformance: solitamente il prezzo delle azioni negli anni successivi alla quotazione hanno una performance peggiore rispetto a quella del mercato nel suo complesso;

– disinvestimento da parte dei vecchi azionisti: la maggior parte degli IPO hanno lo scopo, come detto in precedenza, di fornire ai fondatori la possibilità di monetizzare il proprio investimento.

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La determinazione del prezzo nel mercato del controllo

Ritorniamo oggi su un argomento che abbiamo accennato brevemente in passato ma che ha suscitato interesse e sul quale credo quindi sia opportuno fare un approfondimento: come viene determinato il prezzo di una società nel mercato del controllo.

Il passaggio dalla stima del valore alla stima del prezzo

Il rapporto fra valore e prezzo è un passaggio fondamentale. È facile intuire infatti che se un’azienda è sottovalutata o meno inciderà sulla decisione di comperarla o meno.
Il prezzo che verrà determinato sul mercato dipenderà da una serie di fattori, i due principali sono i seguenti:
– il numero di potenziali acquirenti interessati a presentare un’offerta di acquisto;
– i benefici privati conseguibili dai potenziali acquirenti.
Questi due fattori contribuiranno alla determinazione di un prezzo che si posizionerà fra il valore stand alone della società più il valore dei benefici privati ed il valore stand alone.
Per valore stand alone si intende il valore della società considerata a sé stante, ovvero senza considerare eventuali sinergie conseguibili dal compratore.

Come viene determinato il prezzo

Da quanto detto in precedenza il prezzo può quindi posizionarsi fra due estremi.
Nell’ipotesi in cui nel mercato non vi sia un gruppo attivo di potenziali acquirenti strategici, il prezzo tende al valore stand alone della società.
Nell’ipotesi in cui, invece, nel mercato vi siano acquirenti strategici intenzionati a sfruttare le potenziali sinergie di business, il prezzo incorporerà una quota parte delle sinergie stesse. La dimensione delle sinergie che verrà incorporata nel prezzo dipenderà dal potere negoziale del venditore, che a propria volta dipende dal grado di competizione fra i potenziali acquirenti.

La determinazione del prezzo nella prassi professionale

Per la stima del prezzo nel mercato di controllo si possono utilizzare una pluralità di metodi. I principali sono i seguenti:
– la costruzione di metodi di valutazione empirici che cercano di collegare il prezzo di una società ad alcune grandezze aziendali. Tali metodi si basano su alcuni parametri osservati nelle negoziazioni di partecipazioni di controllo nell’ambito di determinati settori;
– l’analisi dei multipli di Borsa di società simili, rettificati per tener conto di un premio di acquisizione al fine di colmare la differenza fra prezzi di Borsa e valori strategici;
– l’analisi dei multipli che si riferiscono a transazioni che hanno ad oggetto partecipazioni di controllo di imprese comparabili;
– la valutazione della società attraverso il metodo del discounted cash flow utilizzando i flussi di cassa stand alone rettificati per tenere conto delle sinergie.

Il premio di controllo: maggior valore riconosciuto rispetto al valore stand alone

Da quanto detto in precedenza, il premio di controllo può essere definito come il maggior valore che viene riconosciuto da un acquirente rispetto al valore stand alone della società a seguito dei benefici privati che possono essere conseguiti dagli azionisti coinvolti nella gestione.
Tali benefici possono essere direttamente traducibili in flussi monetari oppure possono configurarsi come il potere di decidere gli indirizzi strategici della società.

Per dubbi o curiosità non fatevi problemi a porre domande. Per approfondimenti sulle tematiche affrontate segnalatemelo e provvederò a fare un focus.

Differenti categorie di azioni: come valutarle

Abbiamo in passato affrontato l’argomento delle diverse categorie di azioni esistenti: ordinarie e privilegiate.

Oggi cercheremo di capire come valutare i titoli emessi da un’azienda in caso di presenza di differenti categorie di azioni.

 

Differenti categorie di azioni e differenti valori

 

La valutazione delle società caratterizzate dalla presenza di diverse tipologie di azioni (ordinarie, privilegiate, ecc.) comporta la necessità di dover attribuire a ciascuna di esse un differente valore: occorre determinare, in sostanza, il valore relativo delle azioni privilegiate rispetto al valore delle azioni ordinarie.

Tale differente valore si giustifica per i diversi diritti che le differenti categorie di azioni attribuiscono: pertanto, in base a quanto raccomandato dalla dottrina, particolare attenzione dovrà dunque essere rivolta al contenuto dei diritti associati a tali categorie di azioni e di strumenti finanziari (nonchè a eventuali limitazioni in termini di diritti amministrativi, come ad esempio il diritto di voto, che controbilanciano il privilegio patrimoniale).

 

Quali modelli di stima utilizzare

 

Per quanto concerne i modelli di stima da utilizzare ai fini dell’attribuzione del valore alle diverse categorie di azioni, non è facile trovare dei modelli di stima assoluti che rispondano allo scopo e siano muniti di comprovato realismo.

Di regola il valutatore deve fare uso di meccanismi comparativi di mercato per la formulazione di stime analogiche.

Ad esempio il mercato fornisce delle indicazioni sui valori relativi dei titoli ordinari e di risparmio delle società quotate, fra le quali possono essere ricercati i termini di paragone maggiormente confrontabili.

 

Una possibile metodologia valutativa

 

Proviamo di seguito ad esplicitare di seguito un possibile metodo di valutazione delle azioni di risparmio.

Innanzitutto si determina il numero delle azioni ordinarie equivalenti, sommando al numero delle azioni ordinarie il numero delle altre categorie di azioni (privilegiate) moltiplicato per il rapporto tra il loro valore e quello dell’azione ordinaria.

Successivamento si determina il valore unitario dell’azione ordinaria rapportando il valore del capitale economico complessivo ottenuto dal processo di stima al numero totale di azioni equivalenti.

Si può quindi determinare il valore unitario delle azioni privilegiate, moltiplicando il valore unitario dell’azione ordinaria per il rapporto di valore tra le azioni privilegiate e l’azione ordinaria.

Il passaggio più complesso di questo metodo può essere individuato nella determinazione del rapporto tra il valore delle azioni privilegiate ed il valore delle azioni ordinarie.

 

La principale problematica di tale metodologia valutativa

 

La metodologia valutativa illustrata in precedenza richiede che si sia in grado di determinare il rapporto tra il valore delle azioni privilegiate ed il valore delle azioni ordinarie.

In funzione della base informativa a disposizione, tale criticità può essere superata in diversi modi.

Se le azioni sono quotate, ad esempio, tale rapporto può essere calcolato tenendo in considerazione il rapporto esistente fra le quotazioni delle due tipologie di titoli.

Se i titoli non sono quotati si può vedere se in passato vi sono state transazioni sui titoli in oggetto e da lì provare ad estrapolare un rapporto di valore.

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I warrants, Black-Scholes e le obbligazioni convertibili

Dopo aver trattato il tema delle opzioni (put e call) diamo oggi uno sguardo ai warrants ed alle loro differenze rispetto alle opzioni call.

Cosa sono i warrants

 

Con la definizione di warrant si definisce un titolo che dà al suo possessore il diritto, ma non l’obbligo, di comprare azioni ordinarie direttamente da una società ad un prezzo fissato per un periodo di tempo determinato.

Da tale definizione si evince come il warrant è molto simile ad un’opzione call.

Tipicamente i warrants li incontramo in occasione di emissioni obbligazionarie e di azioni di nuova emissione in occasione di un aumento di capitale.

Differenze fra warrants ed opzioni call

 

Dal punto di vista del detentore del titolo, i warrants sono simili alle opzioni call su azioni. Il warrant come la call da infatti al detentore il diritto di comprare azioni ad un prezzo definito.

Dal punto di vista dell’impresa emittente la situazione è invece piuttosto differente.

La differenza più significativa fra i warrants e le opzioni call sta nel fatto che le opzioni call sono emesse da soggetti individuali mentre i warrants sono emessi dalle imprese i cui titoli sono il sottostante dell’opzione.

In sostanza, quando un warrant viene esercitato un’impresa deve mettere a disposizione azioni provenienti, di solito, da un aumento di capitale. Se i warrants vengono esercitati ne consegue che il numero di azioni in circolazione aumenta.

Il modello di Black-Scholes

 

Il modello di Balck-Scholes è un modello matematico per la stima del valore di un’opzione.

Non entreremo in questa fase nel meccanismo di determinazione del valore di tale modello in quanto è una delle più complesse in finanza. Ci limitiamo a dire che il valore di un warrant (e di un’opzione call) è funzione fondamentalmente di cinque parametri

– il prezzo corrente dell’azione;

– il prezzo di esercizio dell’opzione call;

– il tasso di rendimento privo di rischio;

– la varianza del rendimento dell’azione;

– la durata residua dell’opzione call.

I warrants e le obbligazioni convertibili

 

Un’obbligazione convertibile può essere definita come un’obbligazione con warrant.

La differenza principale consiste nel fatto che un titolo con warrant può essere separato in due valori distinti, mentre un titolo convertibile no.

L’obbligazione convertibile dà al possessore il diritto di scambiarla con un numero determinato di azioni in qualunque momento fino al termine di scadenza del titolo, esso compreso.

Il valore delle obbligazioni convertibili può essere distinto in tre componenti: il valore dell’obbligazione, il valore di conversione ed il valore dell’opzione. Definiamo brevemente tali componenti:

– il valore obbligazionario corrisponde al valore che i titoli avrebbero se non vi fosse la facoltà di convertirli in azioni e dipende dal livello generale dei tassi di interesse e dal rischio di fallimento;

– il valore di conversione è quanto i titoli varrebbero se fossero immediatamente convertiti in azioni;

– il valore dell’opzione è conseguenza della facoltà che hanno i possessori di poter attendere per la conversione dell’obbligazione.

Per dubbi o curiosità non fatevi problemi a porre domande. Per approfondimenti sulle tematiche affrontate segnalatemelo e provvederò a fare un focus.

Le opzioni: Call e Put

Dopo aver trattato il tema delle azioni (ordinarie e privilegiate) è opportuno dare uno sguardo anche alle opzioni. Quasi tutte le emissioni di azioni, infatti, hanno alcune caratteristiche proprie delle opzioni.

Cosa sono le opzioni

Le opzioni consistono in un diritto, derivante da un rapporto contrattuale, che conferisce al suo possessore la facoltà di vendere o di acquistare un titolo o un bene ad un determinato prezzo entro una certa data.

Particolare attenzione va data al fatto che le opzioni sono l’unico contratto finanziario che conferisce al suo possessore il diritto, ma non l’obbligo, di effettuare un acquisto o una vendita.

Quando si parla di opzioni si parla anche di striking price e di data d’esercizio. Vediamo cosa si intende con tali termini.

Lo striking price (prezzo d’esercizio) è il prezzo, determinato nel contratto di opzione, al quale il possessore può vendere o acquistare l’attività sottostante.

La data d’esercizio è la data in cui scade l’opzione.

 

Le opzioni put

L’opzione put conferisce al suo possessore il diritto di vendere un’attività a un determinato prezzo nel corso di un dato periodo.

Ne deriva che il valore di un’opzione put sarà positivo solamente se il valore dell’attività sottostante, alla data di esercizio, avrà un valore inferiore al prezzo di esercizio. Proviamo a spiegare tale concetto con un esempio.

Ipotizziamo di avere una put sull’azione ENI con un prezzo di esercizio pari a 20 euro. Se il prezzo dell’azione ENI alla scadenza è maggiore di 20 euro sarebbe stupido esercitare l’opzione e vendere le azioni a 20 euro. Ne consegue che l’opzione put è priva di valore se il prezzo dell’azione ENI alla data di esercizio è pari o superiore a 20 euro.

Se un’opzione è priva di valore viene detta out of the money, se invece il diritto che essa incorpora ha un valore viene detta in the money.

 

Le opzioni call

L’opzione call può essere definita come il contrario dell’opzione put.

L’opzione call conferisce al proprietario il diritto di acquistare un’attività ad un determinato prezzo nel corso di un determinato periodo.

Il valore di un’opzione call sarà positivo solamente se il valore dell’attività sottostante, alla data di esercizio, avrà un valore superiore al prezzo di esercizio. Facciamo un esempio anche in questo caso.

Ipotizziamo di avere una call sempre sull’azione ENI e sempre con un prezzo di esercizio pari a 20 euro. Al contrario dell’esempio precedente, se il prezzo dell’azione ENI alla scadenza sarà maggiore di 20 euro il valore dell’opzione sarà positivo. In questo caso avremmo infatti il diritto di comprare ad un prezzo di 20 euro l’azione ENI che sul mercato viene scambiata ad un prezzo superiore. L’opzione call sarà invece priva di valore se il prezzo dell’azione ENI sarà inferiore a 20 euro.

 

Opzioni americane ed europee

Le opzioni possono essere distinti fra americane ed europee.

L’opzione america può essere esercitata in qualsiasi momento fino alla data di esercizio.

L’opzione europea, invece, può essere esercitata solo alla data di esercizio e non prima.

Per dubbi o curiosità non fatevi problemi a porre domande. Per approfondimenti sulle tematiche affrontate segnalatemelo e provvederò a fare un focus.

Il metodo di valutazione reddituale

Dopo aver brevemente analizzato i metodi valutativi patrimoniali, finanziari, misti e dei multipli, nel presente articolo faremo una introduzione del metodo di valutazione reddituale.

Abbiamo così completato l’analisi preliminare di tutti i metodi di valutazione più utilizzati nella prassi e siamo pronti per andare poi ad approfondire le caratteristiche di ognuno di essi.

Metodo reddituale

Le valutazioni di tipo reddituale si basano sul concetto secondo il quale il valore del capitale economico (W) è funzione del reddito netto (R) che si prevede l’azienda sia in grado di generare stabilmente in futuro, secondo una relazione del tipo:

W = f(R)

La formula valutativa assume una diversa struttura a seconda che i redditi si presumano di durata indefinita o di durata limitata nel tempo.

Nel primo caso il valore del capitale economico è rappresentato dal valore attuale di una rendita perpetua di importo pari al reddito netto (R), ovvero:

W = R/i

ove (W) è il valore della azienda, (R) il reddito netto normalizzato della azienda ed (i) il tasso di attualizzazione – che rappresenta il tasso di rendimento atteso per il capitale di rischio.

Nel secondo caso il valore del capitale economico è rappresentato dal valore attuale di una rendita di importo pari al reddito netto (R) che ha una durata di (n) anni e viene attualizzata al tasso (i) – che analogamente al caso sopra evidenziato corrisponde al tasso di rendimento atteso per il capitale di rischio.

In particolare il valore del capitale economico è espresso dalla seguente relazione:

W = R*an-i

 

Le problematiche nell’applicazione del metodo reddituale

L’utilizzo di queste formule richiede una analisi delle seguenti problematiche:

– la misura del reddito netto (R) da utilizzare – ovvero se fare riferimento a valori storici, a proiezioni di dati storici, o a risultati prospettici espressi in piani aziendali. Inoltre occorre individuare quali elementi includere od escludere dal reddito netto al fine di considerare un reddito netto normalizzato – i.e. un reddito netto che non tenga in considerazione elementi della gestione caratteristica e/o straordinaria che non sono rappresentativi in quanto non ripetibili negli anni;

– il numero di anni (n) in cui considerare il reddito netto – ovvero se fare riferimento ad un periodo di tempo limitato o illimitato;

– la determinazione del tasso di attualizzazione (i) che esprime il rendimento richiesto da un portatore di capitale di rischio (Ke) per un investimento nella impresa oggetto di valutazione – determinato secondo la metodologia del CAPM che abbiamo già visto (il Capital Asset Pricing Model).

Può essere utile ricordare la formula del CAPM:

Ke= Rt + β*[E(Rm) – Rf]

Dove i termini della formula rappresentano i seguenti dati:

Rf: tasso di rendimento privo di rischio;

β: (beta): coefficiente di rischio del settore in cui opera l’azienda oggetto di valutazione –

E(RM): rendimento medio dei titoli azionari

Rispetto al passato oggi il metodo reddituale è molto meno utilizzato. Nella prassi professionale si fa infatti sempre più ricorso la metodo finanziario ed al metodo dei multipli.

Per qualsiasi dubbio o curiosità non esitate a porre domande. Se avete bisogno di approfondimenti su qualche tematica segnalatemelo e provvederò a fare un focus.

Il metodo patrimoniale ed il misto patrimoniale-reddituale

Dopo aver introdotto il metodo finanziario (Discounted Cash Flow) ed il metodo dei multipli, nel presente articolo faremo una introduzione del metodo valutativo patrimoniale ad anche di quello misto patrimoniale-reddituale.

Metodo patrimoniale

I metodi patrimoniali si basano sulla valutazione analitica dei singoli elementi attivi e passivi che formano il Patrimonio Netto mediante la loro riespressione a valori correnti.

Si distinguono tra metodo “patrimoniale semplice” e metodo “patrimoniale complesso”, a seconda che sia stimato il valore dei soli beni materiali o anche quello di elementi produttivi intangibili non iscritti nel bilancio.

Il valore dell’azienda (W) viene quindi determinato in funzione del suo Patrimonio Netto contabile rivalutato (K) mediante applicazione di rettifiche sui valori degli attivi e passivi in base alla seguente formula:

W = K

Base di calcolo per la stima del valore è il patrimonio netto di bilancio, espresso da una situazione patrimoniale contabile – comprensiva degli utili dell’ultimo esercizio e di quelli accantonati negli esercizi precedenti – con esclusione degli importi per i quali è stata o sta per essere decisa la distribuzione sotto forma di dividendi.

Le plusvalenze, risultanti in sede di applicazione del metodo patrimoniale dalla riespressione in termini correnti dei valori monetari e non monetari, sono diminuite per tener conto del carico fiscale latente.

La dottrina prevalente ritiene corretto considerare il carico fiscale in base ad aliquote ridotte in considerazione della possibilità – spesso concessa dal legislatore – di rivalutare i cespiti in esenzione di imposta, oltre che per scontare gli effetti dello scorrere del tempo sul debito fiscale latente relativo alle plusvalenze stimate.

 

Il metodo misto reddituale-patrimoniale

Il metodo misto reddituale – patrimoniale nasce dall’esigenza di limitare il peso delle valutazioni di carattere soggettivo e dalla necessità di apprezzare adeguatamente non solo la capacità prospettica dell’azienda di generare ricchezza in termini di reddito, ma anche la consistenza patrimoniale della stessa.

Il metodo più utilizzato è quello cosiddetto “U.E.C.”, in base al quale il valore del capitale economico risulta dalla somma del Patrimonio Netto rettificato e del valore attuale del “sovrareddito” o “sottoreddito”, quest’ultimo inteso come differenza tra la redditività effettiva dell’azienda e quella ritenuta congrua in base al capitale impegnato e al tasso di rendimento richiesto da un azionista per un investimento nell’azienda oggetto di valutazione.

In particolare il valore del capitale economico è espresso dalla seguente relazione:

W = K + An-i’ *(R – iK)

Dove i termini della relazione rappresentano i seguenti dati:

W: valore del capitale economico;

K: patrimonio Netto rettificato, calcolato con le modalità previste dai metodi patrimoniali descritti in precedenza;

R: reddito netto normale atteso;

i: tasso di rendimento, espressivo del tasso di rendimento richiesto per un investimento in conto capitale nella azienda oggetto di valutazione;

i’: tasso di attualizzazione del sovra / sotto reddito, pari al tasso di interesse relativo ad un investimento senza rischio – espressivo del valore del tempo;

A n- i’: sommatoria per (n) anni dei flussi attualizzati applicando un tasso di attualizzazione pari a (i’).

Per qualsiasi dubbio o curiosità non esitate a porre domande. Se avete bisogno di approfondimenti su qualche tematica segnalatemelo e provvederò a fare un focus.

Il premio di maggioranza e lo sconto di minoranza

Nel presente articolo faremo un approfondimento sul premio di maggioranza e lo sconto di minoranza.

Dobbiamo infatti distinguere fra il valore di una società ed il prezzo che verrà poi effettivamente negoziato sul mercato.

Quando viene compravenduta una partecipazione in una società, per determinare il suo prezzo, non si può semplicemente applicare il pro-quota della valutazione dell’intera società. Se quest’ultimo rappresenta ovviamente la base per la determinazione del prezzo, dovranno però poi essere applicati dei fattori correttivi. Fra i più importanti vi sono il premio di maggioranza e lo sconto di minoranza.

Dalla determinazione del valore al prezzo

Come abbiamo accennato in precedenza non dobbiamo confondere la nozione di valore con la nozione di prezzo.

Il valore della società viene determinato applicando un metodo di valutazione. Il prezzo invece è il corrispettivo monetario che si formerà sul mercato dei capitali.

Il prezzo, che ha come base di partenza il valore, viene influenzato da una serie di fattori. Fra i principali possiamo citare il numero di potenziali acquirenti interessati ad acquisire la società ed il grado di simmetria delle informazioni a disposizione dei potenziali compratori.

Il premio di maggioranza

Il premio di maggioranza è solitamente connesso alla presenza di benefici privati per gli azionisti che saranno coinvolti nella gestione. Esso solitamente fa riferimento ai benefici che possono essere ottenuti da investitori strategici grazie alle sinergie di business.

Analisi effettuate in passato sul mercato italiano hanno dimostrato che in Italia il premio medio di controllo negli ultimi 20 anni è stato pari a circa il 10%.

Il premio di maggioranza è perciò nella sostanza la quota-parte dei benefici privati che viene retrocessa ai venditori. La dimensione di tali benefici privati che viene retrocessa ai venditori è influenzata dal grado di competizione sul mercato del controllo.

Più vi sarà competizione sul mercato del controllo e maggiore sarà la quota parte dei benefici privati che verrà retrocessa ai venditori.

 

Lo sconto di minoranza

Lo sconto di minoranza può essere definito come l’opposto del premio di maggioranza.

Tale sconto, infatti, viene applicato nell’ipotesi in cui vi sia scarsa protezione per i possessori di pacchetti azionari di piccole dimensioni. Ad esempio l’azionista di maggioranza potrebbe decidere di non distribuire il dividendo anche in ipotesi di un buon andamento della società.

Spesso si fa riferimento anche ad uno sconto di liquidità. Lo sconto di liquidità può essere definito come la difficoltà di vendere un pacchetto di minoranza ad un valore equo in tempi ragionevoli.

Nella pratica la distinzione fra sconto di minoranza e sconto di liquidità non ha molto senso. Nella sostanza infatti è difficile effettuare una distinzione fra i due sconti in quanto le partecipazioni che rappresentano una piccola frazione del capitale sono in genere anche quelle che sono più difficili da vendere.

Per qualsiasi dubbio o curiosità non esitate a porre domande. Se avete bisogno di approfondimenti su qualche tematica segnalatemelo e provvederò a fare un focus.

Nel prossimo articolo ci occuperemo di approfondire il tema delle opzioni

La politica dei dividendi

Nel presente articolo faremo un approfondimento sul tema dei dividendi.

In termini molto semplici il dividendo è la parte dell’utile di esercizio che la società decide di distribuire ai propri azionisti come remunerazione per l’investimento azionario.

La parte dell’utile non distribuita in dividendi resta invece nelle casse della società e costituisce una forma di autofinanziamento.

Dividendi in contanti e dividendi in azioni

Prima di affrontare tale distinzione appare opportuno effettuare una precisazione: anche in caso di perdita la società in linea teorica può decidere di pagare un dividendo. Ciò può avvenire se nel patrimonio netto vi sono delle riserve distribuibili.

Generalmente quando si parla di dividendi si fa riferimento ad un importo pagato in denaro. In realtà, i dividendi possono essere pagati anche in forme diverse dal denaro contante.

In Italia, come anche nel resto del mondo, la forma di pagamento più diffusa è quella in contante. In Italia inoltre il dividendo è per legge annuale e il suo importo deve essere approvato dall’assemblea degli azionisti. Alcune grandi società distribuiscono degli acconti sui dividendi.

Come detto, oltre al pagamento in contanti, vi può essere anche il pagamento in azioni. Il pagamento dei dividendi in azioni presuppone che vi sia un aumento del capitale sociale attraverso la trasformazione delle riserve disponibili.

Il dividendo in azioni ha per la società il pregio di non intaccare le risorse finanziarie disponibili.

 

I passaggi formali per il pagamento di un dividendo

 

Quando la società decide di pagare un dividendo vi è una tempistica che è opportuno conoscere. Vediamo di seguito i principali steps temporali:

Annuncio: tipicamente quando il consiglio di amministrazione decide di pagare il dividendo;

Ex-dividend: è il momento in cui il titolo comincia ad essere negoziato in borsa senza la cedola riferita al dividendo;

Pagamento: è il momento in cui la società effettua materialmente il pagamento del dividendo ai propri azionisti.

La data ex-dividend riveste particolare importanza in quanto chi ha acquistato i titoli prima di tale data, ed ha mantenuto il possesso dell’azione, riceverà il pagamento del dividendo. Chi invece acquisterà l’azione alla data ex-dividend o successivamente non riceverà alcuna remunerazione.

 

La quotazione nel giorno ex-dividend

Il giorno ex-dividend il prezzo dell’azione subirà un calo in quanto esso non incorporerà più il diritto di incassare il dividendo.
In un mondo privo di imposte la riduzione del prezzo dell’azione sarebbe pari all’ammontare del dividendo pagato.

Poiché vi sono però invece le imposte sui capital gains, il prezzo dell’azione diminuirà di un importo inferiore al valore del dividendo pagato. Nello specifico dovrebbe scendere di un importo pari a circa l’ammontare del dividendo ridotto della tassazione che sarà applicata su di esso.

 

Il riacquisto di azioni proprie

Al fine di distribuire liquidità ai propri azionisti una società potrebbe decidere, invece di pagare dividendi, di riacquistare azioni proprie.

Spesso le società effettuano tale scelta quando si ritiene che il prezzo delle azioni sia sottovalutato. Il mercato di conseguenza reagisce solitamente favorevolmente. Studi empirici hanno però dimostrato che l’andamento del prezzo delle azioni dopo un’operazione di acquisto non è significativamente migliore di quello delle azioni delle società che non hanno effettuato un’operazione simile.

Per qualsiasi dubbio o curiosità non esitate a porre domande. Se avete bisogno di approfondimenti su qualche tematica segnalatemelo e provvederò a fare un focus.

Nel prossimo articolo ci occuperemo del premio di maggioranza e dello sconto di minoranza.

Le azioni ordinarie e le azioni privilegiate

Nel presente articolo faremo un approfondimento sui titoli azionari, distinguendo le azioni ordinarie da quelle privilegiate. Ciò ci servirà per comprendere quali sono tutti i possibili strumenti di finanziamento a disposizione delle imprese.

 

Le azioni ordinarie

Le azioni ordinarie sono quella tipologia di titoli azionari che non ha un privilegio né nella distribuzione dei dividendi né nel rimborso del capitale in caso di liquidazione.

Il capitale sociale di una società è dato dal numero di azioni emesse moltiplicato per il valore di ogni azione.

È opportuno ricordare che, ad esempio, in caso di aumento di capitale agli azionisti potrebbe essere richiesto di pagare un prezzo di sottoscrizione per ogni azione superiore al relativo valore nominale. Tale differenza di prezzo prende il nome di sovrapprezzo.

La differenza fondamentale fra il capitale sociale e il sovrapprezzo è che nella maggior parte dei casi il capitale sociale è vincolato e non può essere distribuito se non in caso di liquidazione della società, mentre il sovrapprezzo in determinati casi può essere distribuito.

Le azioni ordinarie danno inoltre diritto alla riscossione di un dividendo.

I dividendi

I dividendi sono degli importi di denaro pagati dalla società ai propri azionisti. I dividendi rappresentano perciò un rendimento sul capitale versato alla società dagli azionisti.

I dividendi sono pagati a discrezione della società in base all’andamento economico-finanziario della stessa. Non vi è perciò un obbligo della società al pagamento di dividendi ai propri azionisti.

Da un punto di vista fiscale, mentre i dividendi sono sottoposti a tassazione per il soggetto che li percepisce, essi non sono considerati costi per la società e quindi non possono essere portati in deduzione dal reddito imponibile.

 

Le azioni privilegiate

Le azioni privilegiate rappresentano anch’esse il capitale azionario di una società. Esse si differenziano dalle azioni ordinarie in quanto hanno un privilegio nel pagamento dei dividendi e nella ripartizione degli attivi della società in caso di liquidazione.

Il privilegio sta quindi a significare che il possessore dell’azione privilegiata avrà il diritto a percepire il dividendo (nell’ipotesi in cui la società sia in utile) prima che i possessori delle azioni ordinarie abbiano diritto a qualsiasi dividendo.

Il consiglio di amministrazione della società può comunque decidere di non pagare i dividendi anche nel caso in cui vi sia dell’utile. In tal caso i dividendi sulle azioni privilegiate si dividono fra cumulativi e non cumulativi.

Nel caso di dividendi cumulativi, se una società un determinato anno non paga il dividendo minimo previsto per le azioni privilegiate ma nell’esercizio successivo delibera il pagamento dei dividendi, prima che gli azionisti ordinari ricevano un qualsiasi dividendo la società dovrà pagare agli azionisti privilegiati il dividendo di due esercizi.

 

Perché emettere azioni privilegiate?

 

La domanda sorge spontanea, in quanto è una classe di azioni più costosa rispetto a quelle ordinarie. La risposta è comunque abbastanza semplice. Attraverso l’emissione di azioni privilegiate le società possono raccogliere i capitali necessari senza dover fare ricorso all’indebitamento.

Ciò è un grosso vantaggio in quanto mentre gli interessi sul debito devono essere necessariamente pagati alle scadenze previste, come abbiamo visto in precedenza la società emittente può anche deliberare di non pagare il dividendo sulle azioni privilegiate.

Per qualsiasi dubbio o curiosità non esitate a porre domande. Se avete bisogno di approfondimenti su qualche tematica segnalatemelo e provvederò a fare un focus.

Nel prossimo articolo continueremo ad analizzare il tema del capitale azionario e dei dividendi.

I principali multipli utilizzati nella prassi professionale

Come visto in precedenza la metodologia di valutazione dei multipli determina l’Enterprise Value o l’Equity Value sulla base di multipli, di grandezze fisiche o economiche, ricavati dall’analisi di società comparabili e ritenuti espressivi della performance globale dell’impresa.

 

Le principali determinanti dei multipli

 

In generale, i due principali aspetti che caratterizzano le stime basate sui multipli riguardano la scelta:

– del campione di società comparabili;

– della grandezza ritenuta espressiva del valore della società da valutare.

Per quanto attiene al primo aspetto, la comparabilità delle società facenti parte del campione deve essere verificata con riferimento, oltrechè, ovviamente, al settore di appartenenza, alla dimensione, al rischio operativo e finanziario, agli andamenti storici e alle prospettive di sviluppo dei risultati e dei mercati, alla diversificazione geografica, alla clientela, al grado di rinomanza e di credibilità raggiunto dalle imprese, all’abilità del management, alla capacità di pagare i dividendi.

In ordine al secondo aspetto, come già accennato le grandezze adottate per la stima del valore possono essere sia grandezze economico-finanziarie, sia grandezze riferite a parametri fisici rilevanti di settore.

 

Il valore risultante dall’applicazione dei multipli

Con l’applicazione dei multipli possiamo determinare l’Enterprise o l’Equity Value.

Vi sono infatti due macro tipologie di multipli: i multipli che sono calcolati con riguardo al valore di mercato del solo capitale (che indicheremo con “P”) e multipli che sono calcolati facendo riferimento al valore totale della società (che indicheremo con “EV”).

In quest’ultimo caso il numeratore del multiplo (EV) è dato dalla somma di P e della posizione finanziaria netta.

Per quanto riguarda i multipli calcolati sulla base di P i più utilizzati nella prassi professionale sono: P/E e P/BV.

I multipli calcolati sulla base di EV più utilizzati sono invece EV/EBIT, EV/EBITDA ed EV/Sales.

Nella tabella seguente sintetizziamo quanto esposto in precedenza.

articolo 12

 

I multipli calcolati sulla base di P

Questa tipologia di multipli consente di giungere in via diretta alla stima del valore del capitale della società.

Il multiplo P/E mette a confronto la capitalizzazione di Borsa con l’utile netto.

Il multiplo P/BV mette invece a confronto la capitalizzazione di Borsa con il patrimonio netto.

 

I multipli calcolati sulla base di EV

A differenza della categoria precedente di multipli, in questo caso si giunge alla stima del valore del capitale in via indiretta, ovvero per differenza tra il valore degli assets della società (EV) ed il valore della posizione finanziaria netta.

Il multiplo EV/EBIT rapporta il valore degli assets con il risultato operativo.

Il multiplo EV/EBITDA rapporta il valore degli assets con il margine operativo lordo.

Infine il multiplo EV/Sales mette a confronto il valore degli assets con il fatturato.

 

I multipli diretti ed indiretti

Un’ultima classificazione che possiamo fare all’interno dei multipli è fra quelli diretti e quelli indiretti.

I multipli diretti sono l’EV/EBIT, l’EV/EBITDA e il P/E. Ovvero quei multipli che sono costruiti sulla base di grandezze espressive di risultati economici.

I multipli indiretti, ovvero l’EV/Sales ed il P/BV, sono calcolati sulla base di grandezze che di per sé non sono rappresentative della capacità della società di creare valore.

Per qualsiasi dubbio o curiosità non esitate a porre domande. Se avete bisogno di approfondimenti su qualche tematica segnalatemelo e provvederò a fare un focus.

Prima di andare nel dettaglio dei metodi valutativi, nel prossimo articolo esamineremo le caratteristiche del capitale azionario distinguendo fra azioni ordinarie ed azioni privilegiate.

Il metodo dei Multipli

Negli articoli precedenti abbiamo introdotto il metodo di valutazione maggiormente utilizzato attualmente nella pratica professionale, ovvero il Discounted Cash Flow (DCF).

Prima di andare ad approfondire gli aspetti tecnici, teorici e le problematiche del DCF, appare opportuno introdurre anche l’altro metodo valutativo attualmente utilizzato nella pratica professionale: il metodo dei multipli.

Avere una panoramica dei due principali metodi ci aiuterà infatti nel prosieguo a comprendere pregi e difetti dei singoli metodi.

 

Ipotesi alla base del metodo dei multipli

 

Il metodo dei multipli consente di calcolare il valore di una società sulla base dei prezzi di aziende comparabili.

Lo scopo è di calcolare dei rapporti (i multipli) fra il prezzo delle società comparabili ed alcune variabili aziendali.

Successivamente tali multipli devono essere applicati alle medesime variabili aziendali della società oggetto di valutazione, in modo tale da ottenere la valorizzazione della società oggetto di stima.

Tale metodo ipotizza che il valore dell’impresa vari proporzionalmente al modificarsi del valore della variabile aziendale presa a riferimento. Da ciò si deduce che l’individuazione delle grandezze da prendere a riferimento per il calcolo dei multipli è di fondamentale importanza.

Rispetto al metodo del DCF, che richiede la formulazione di ipotesi con riferimento all’andamento futuro dei flussi di cassa e al profilo di rischio della società, il metodo dei multipli li deduce direttamente dal mercato.

 

Multipli di Borsa e multipli di transazioni comparabili

 

Vi sono due macro categorie di multipli.

La prima è quella rappresentata dai multipli di Borsa. In questa metodologia il prezzo delle società comparabili è calcolato facendo riferimento ai prezzi di Borsa. Ne deriva che al fine di poter applicare questo metodo vi debba essere almeno una società comparabile quotata.

La seconda è rappresentata dai multipli implici in transazioni di società comparabili. In questa metodologia si fa perciò riferimento al prezzo attribuito ad una società comparabile nell’ambito di operazioni di compravendita di quote societarie.

Le due metodologie di calcolo dei multipli forniscono informazioni differenti.

Il metodo dei multipli di Borsa consente di calcolare un valore cosiddetto stand alone, ovvero che tiene conto solamente delle caratteristiche della società.

Il metodo dei multipli impliciti in transazioni di società comparabili dà invece un’indicazione in merito al livello dei probabili prezzi di mercato.

 

Differenti tipologie di multipli

 

All’interno delle due macrocategorie viste in precedenza possiamo poi trovare differenti tipologie di multipli.

Innanzitutto possiamo distinguere fra multipli di business e multipli finanziari.

I multipli di business sono calcolati rapportando il prezzo della società ad elementi che caratterizzano il settore in cui la società opera (ad esempio copie vendute per il settore editoriale).

I multipli finanziari si calcolano invece rapportando il prezzo a delle quantità economiche rilevanti (come ad esempio l’utile netto).

All’interno dei multipli di Borsa si possono poi distinguere fra multipli correnti, trailing e leading.

I multipli correnti sono ottenuti confrontando i prezzi con i risultati dell’ultimo bilancio disponibile.

I multipli trailing si calcolano confrontando i prezzi con il risultati dei dodici mesi precedenti la data di riferimento.

I multipli leading infine si calcolano confrontando i prezzi con i risultati attesi per l’esercizio successivo.

Per qualsiasi dubbio o curiosità non esitate a porre domande. Se avete bisogno di approfondimenti su qualche tematica segnalatemelo e provvederò a fare un focus.

Nel prossimo articolo approfondiremo i principali multipli utilizzati nella prassi professionale.

Il Weighted Average Cost of Capital

Abbiamo visto in precedenza che per l’applicazione del Discounted Cash Flow (DCF) attualizzando flussi di cassa unlevered (ovvero flussi monetari operativi prima del servizio del debito) si utilizza il costo medio ponderato del capitale di rischio e del capitale di debito (WACC).

Ci occupiamo oggi del calcolo del WACC

 

Il costo del debito

 

Il calcolo del WACC si rende ovviamente necessario solamente in ipotesi di società indebitata.

Nel caso in cui, infatti, la società non abbia fatto ricorso all’indebitamento il costo del capitale non può che essere pari al solo costo del capitale proprio.

Se una società si finanzia invece ricorrendo sia al capitale proprio che al capitale di debito, sarà tenuta a pagare una remunerazione ai suoi azionisti per il capitale che hanno investito (che chiameremo Ke) e degli interessi passivi sul capitale di debito (che chiameremo Kd).

Poiché come abbiamo già visto gli interessi passivi sul debito sono deducibili dal reddito d’impresa, il costo per l’indebitamento che la società sarà effettivamente tenuta a pagare sarà pari a:

Kd*(1-t)

Il fattore “t” della formula rappresenta l’aliquota d’imposta che la società paga sul proprio reddito.

Il costo del debito (Kd) può essere calcolato come costo medio dei finanziamenti in essere della società.

 

La ponderazione del costo del capitale proprio e di debito

 

Il WACC è un costo medio ponderato del capitale proprio e del capitale di debito.

Ne consegue che tali costi debbano essere ponderati rispettivamente per l’incidenza del capitale proprio e del capitale di debito sul valore totale della società.

E’ opportuno segnalare che le proporzioni di debito e di capitale azionario devono essere calcolate usando i valori di mercato del debito e del capitale proprio.

Sulla base di quanto detto in precedenza ne deriva che la formula del WACC è la seguente:

WACC = Kd*(1-t)*(D/(E+D)) + Ke*(E/(E+D))

Dove:

Kd:costo medio del debito

t: aliquota imposta societaria

D/(E+D): incidenza del debito sul valore totale della società

Ke: costo del capitale proprio

E/(E+D): incidenza dei mezzi propri sul valore totale della società

 

I limiti del WACC

 

La valorizzazione di una società attraverso l’attualizzazione di flussi di cassa unlevered utilizzando il WACC, sebbene molto utilizzata nella pratica professionale, presenta però anche alcuni limiti.

I principali sono:

– si assume che il rapporto fra indebitamento e mezzi propri resti costante nel tempo. Ciò implica che l’indebitamento si modifichi in funzione del valore dell’impresa e dei flussi di cassa. Tale assunzione spesso non è realistica;

– non consente di evidenziare il valore complessivo dei risparmi fiscali in rapporto al valore totale della società;

– l’incidenza del debito e dei mezzi propri sul valore totale della società deve essere calcolato sulla base dei valori di mercato. Ovvero sulla base della grandezza oggetto di valutazione.

Alcuni dei limiti illustrati in precedenza possono essere superati attraverso alcuni espedienti, ciò però rende sicuramente il processo di valutazione più complesso.

Per qualsiasi dubbio o curiosità non esitate a porre domande. Se avete bisogno di approfondimenti su qualche tematica segnalatemelo e provvederò a fare un focus.

Nel prossimo articolo approfondiremo il metodo di valutazione basato sui multipli.

Applichiamo il Discounted Cash Flow

Il Discounted Cash Flow (DCF) si fonda sull’assunto secondo il quale il valore di una società è funzione del valore attuale dei flussi di cassa che si prevede essa sarà in grado di produrre nel futuro.

La formula valutativa del DCF può essere sintetizzata come segue:

Valore = Sommatoria di CFn*(1+i)^-n

dove:

CFn: sono i flussi di cassa previsti per i periodi 1, 2, …, N;
i è il tasso di attualizzazione dei flussi di cassa;
N è la durata dei flussi.

 

Le determinanti del Discounted Cash Flow

 

Il valore della società espresso attraverso l’applicazione del metodo valutativo del DCF deriva da tre elementi principali:

– i flussi monetari che la società è in grado di generare nel tempo;

– il tasso di attualizzazione di tali flussi, nel quale viene incorporato il profilo di rischio, cioè il grado di incertezza che caratterizza lo sviluppo dei flussi futuri;

– la durata del periodo di previsione.

 

I flussi monetari

 

Per quanto concerne il primo aspetto, è possibile attualizzare flussi di cassa unlevered, ovvero al lordo degli oneri finanziari, oppure flussi di cassa levered, al netto cioè degli oneri finanziari.

Il valore risultante dall’attualizzazione di flussi unlevered è il valore dell’attivo.

Il valore dei mezzi propri si ottiene per differenza, sottraendo dal valore delle attività il valore della posizione finanziaria netta della società oggetto di valutazione.

I flussi finanziari levered sono invece flussi finanziari disponibili per gli azionisti ed il loro utilizzo consente di pervenire direttamente alla stima del valore dei mezzi propri.

Nella pratica professionale i flussi di cassa prospettici sono determinati analiticamente solo per un limitato periodo di tempo al termine del quale si assume un’ipotesi di crescita

 

Il tasso di attualizzazione

 

Per quanto riguarda il tasso di attualizzazione, la scelta del tasso stesso è funzione della tipologia di flusso da attualizzare.

Nel caso in cui si utilizzino flussi di cassa unlevered, il tasso di attualizzazione è rappresentato dal costo medio ponderato del capitale di rischio e del capitale di debito (WACC).

Nel caso in cui invece si impieghino flussi di cassa levered, il tasso di attualizzazione deve riferirsi al costo del solo capitale di rischio.

 

La durata del periodo di previsione

 

Per quanto concerne la durata della previsione dei flussi finanziari, la prassi valutativa si orienta di solito nel senso di assumere l’ipotesi della vita indefinita dell’azienda da valutare. Conseguentemente il valore della stessa viene calcolato sommando al valore attuale dei flussi di cassa attesi per un periodo determinato di tempo (c.d. periodo di “previsione analitica”) il valore del cash flow medio normale atteso attualizzato per un periodo indefinito di tempo.

Da quanto visto in precedenza risulta chiaro che il valore che si otterrà dall’applicazione della metodologia valutativa del DCF sarà credibile nella misura in cui vi sia una adeguata analisi degli aspetti riferibili alla dinamica finanziaria della società da valutare.

Il vero aspetto critico di tale modello di valutazione risiede nel fatto che il periodo di previsione analitica spiega generalmente una parte modesta del valore. Da ciò ne deriva l’esigenza, e la difficoltà, di determinare un profilo di flussi di cassa che rappresenti realisticamente l’andamento della società non solo nel periodo di previsione analitica ma anche successivamente.

Per qualsiasi dubbio o curiosità non esitate a porre domande. Se avete bisogno di approfondimenti su qualche tematica segnalatemelo e provvederò a fare un focus.

Nel prossimo articolo approfondiremo il Weighted Average Cost of Capital.

Il Capital Asset Pricing Model

In precedenza abbiamo visto che al fine del calcolo del valore attuale dei flussi di cassa, in ipotesi di assenza di rischio, era sufficiente utilizzare il tasso di rendimento risk free. Per la determinazione di tale tasso abbiamo fatto riferimento al rendimento dei titoli di stato.

Sappiamo però che ipotizzare uno scenario senza rischio non è realistico.

Dobbiamo perciò imparare a calcolare un tasso di attualizzazione per dei flussi di cassa caratterizzati dal rischio.

Il tasso di attualizzazione in ipotesi di rischio sarà più elevato rispetto a quello calcolato in sua assenza in quanto l’investitore, essendo un soggetto tipicamente avverso al rischio, richiederà un rendimento maggiore a fronte dell’assunzione di un rischio.

 

La formula del Capital Asset Pricing Model

 

L’ipotesi alla base del Capital Asset Pricing Model (CAPM) è che gli investitori siano in grado di effettuare una buona diversificazione dei propri investimenti in modo tale da annullare il rischio riconducibile ai singoli investimenti (rischio diversificabile).

Da ciò ne consegue che il rischio che dovrà essere remunerato sarà solamente il rischio di mercato (rischio non diversificabile).

Il concetto di fondo del CAPM è che il rendimento atteso di un investimento è pari alla somma del tasso risk free e del premio per il rischio di mercato, quest’ultimo moltiplicato per il beta della società.

Il beta della società misura il grado di esposizione al rischio non diversificabile.

La formula del CAPM è perciò la seguente:

Rendimento = Tasso risk free + Premio per il rischio di mercato * Beta

 

La determinazione delle componenti del CAPM

 

In precedenza abbiamo già visto come calcolare il tasso risk free.

Il premio per il rischio di mercato può essere definito come il rendimento incrementale atteso, rispetto al tasso risk free, da un portafoglio formato da tutti i titoli rischiosi presenti sul mercato.

Il premio per il rischio di mercato è stimato nell’intorno del 4/6%.

Da quanto visto si evince chiaramente che due dei tre fattori che compongono il CAPM, ovvero il tasso risk free ed il premio per il rischio di mercato, sono parametri che valgono per tutte le società. L’unico parametro che varia in funzione della società da valutare è il beta.

Nella formula del CAPM il beta rappresenta perciò il fattore che esprime il rischio della società da valutare.

In estrema sintesi il beta indica la sensibilità del rendimento della società rispetto al rendimento del mercato. In altre parole il beta può essere interpretato come la reattività del rendimento di una società (o di un titolo) a quello del mercato.

 

Il calcolo del beta

 

Se, come visto in precedenza, la stima del tasso privo di rischio e del premio per il rischio di mercato è piuttosto semplice, la determinazione del beta è più complessa.

Solitamente si procede al calcolo di un beta di settore, che è la covarianza standardizzata tra il rendimento del settore ed il rendimento del mercato, in ipotesi di assenza di indebitamento (ovvero unlevered).

Successivamente tale beta di settore unlevered viene rettificato per tenere conto della struttura finanziaria della società da valutare.

Per qualsiasi dubbio o curiosità non esitate a porre domande. Se avete bisogno di approfondimenti su qualche tematica segnalatemeli e provvederò a fare un focus.

Nel prossimo articolo andremo a studiare il metodo di valutazione attualmente più utilizzato nella prassi professionale, ovvero il Discounted Cash Flow (DCF).